入选SDR逻辑政策推进资本账户开放

“入选SDR”逻辑：政策推进资本账户开放

导读　　“中国政府的信用等级很高，而且10年期国债回报率有3.5%，相比欧洲市场的负利率，和其他国家的低利率，对境外投资者很有吸引力。而且，中国债券市场在全球范围内做大做深，对它的流动性乃至整体健康很有好处。”德银张智威说。

“从政治层面上看，欧洲同意人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子，美国则表示反对。从技术层面上看，人民币资本账户改革还有不少事情要做。但正如国际货币基金组织(IMF)总裁此前所说，人民币进入SDR货币篮子，只是时间问题。”4月15日，德意志银行(下称“德银”)中国区首席经济学家张智威，在一个以“人民币资本账户改革”为主题的媒体交流会上表示，国际货币基金组织(IMF)或于今年10月审议SDR货币篮子构成，为人民币入选SDR货币篮子提供了窗口。　　“央行行长周小川 3月份表示，会通过三个方面推进资本账户开放。我们认为这些改革意在助推人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子。”张所言的三方面改革，是指周小川3月下旬在“中国高层发展论坛”上提出，修改《外汇管理条例》，开放更多资本市场，以及为境内外个人跨境投资创造便利。　　张及其团队近日发布报告称，随着人民币使用在全球支付系统中的比重持续上升，以及人民币资本账户下的可兑换性的提升，人民币进入SDR货币篮子的理由将更加充分。“预计人民币今年入选SDR货币篮子的可能性有四成，而在2016年年底前入选的可能性将扩大至七成”。　　其中，在改革措施方面，张提到了中国债券市场对境外投资者开放的可行性及意义。　　“中国政府的信用等级很高，而且10年期国债回报率有3.5%，相比欧洲市场的负利率，和其他国际的低利率，对境外投资者很有吸引力。而且，中国债券市场在全球范围内做大做深，对它的流动性乃至整体健康很有好处。”张说。　　据张日前发布的《德意志银行特别报告-中国有望于2015年实现人民币可兑换》(下称《德银报告》)称，目前中国债券市场中境外投资者占比为2.3%。相比之下，韩国和美国债券市场中境外投资者的比重则分别为6.8%和40%，　　政策推动资本账户开放　　今年3月，央行行长周小川在“中国发展高层论坛”上表示，今年将加快推进人民币资本账户改革，并表示监管部门将通过三方面政策推进资本账户开放，分别为修改《外汇管理条例》，开放更多资本市场，以及为境内外个人跨境投资创造便利。　　对此，张智威认为，中国资本账户开放将于今年年内取得重大进展，但不会实现完全开放。　　在推动境内外个人投资便利化方面，《德银报告》指出，现阶段中国股市境外投资者的比重有限，对未来资本账户开放留出了很大空间。　　根据张的团队调研，中国股票市场中境外投资者占比仅为1.8%，与其它新兴经济体的比例相去甚远(如图表所示)。“虽然目前QFII和RQFII的额度还未完全利用，但这也可能是QFII和RQFII审批方便程度和灵活度不足造成的”。　　其次，在推进资本市场进一步开放方面。张智威认为，中国将股市、债市双管齐下，进一步拓宽境外投资者进入中国资本市场的渠道。　　“沪港通成功推出后，股票市场方面可能会推动深交所和港交所的互联互通。而债券市场今年应该也会开放。”张智威表示，由于中国政府信用等级高，且“10年期国债回报率达3.5%，相比欧洲市场的负利率，很有吸引力，境外投资者对此需求旺盛。同时，中国放开债券市场，”做大做深，对中国债市的流动性乃至整体健康很有好处。　　据德银报告统计，目前中国债券市场中境外投资者占比为2.3%。相比之下，韩国和美国债券市场中境外投资者的比重则分别为6.8%和40%，增长空间巨大。　　此外，在《外汇管理条例》的修改方面，周小川3月份透露，新一轮修改将考虑实现资本项目可兑换，以满足IMF“对人民币变成一个自由使用的货币所提出的要求”。对此，张表示，上一轮对《外汇管理条例》的修改发生在2008年，而条例的部分条款，现已成为制约资本账户开放的要素。　　“今年10月IMF将对人民币能否加入特别提款权(SDR)进行审核，因此估计在二、三季度就会修改条例。而且，只有通过条例的修改，包括前述两方面改革在内的具体措施才能有足够的施行空间。”张说。　　解读资本净流入逻辑　　一直以来，市场对资本账户的开放抱有“会导致大量资本外流，引发金融风险”的担忧，但张智威则认为，资本账户开放将在今年为中国带来资本净流入。　　《德银报告》对此逻辑进行了解释。　　首先，中国的资本管制对境外投资者比对境内投资者更为有效。境内投资者可设法规避部分管制，例如近年来香港对内地游客开放后，为香港与内地之间打开了资本流动的渠道，而远离中国的境外投资者则难以从海外转移资本进入中国。鉴于当前海外投资中国资本市场的渠道有限，管制放松后，境外投资者会更倾向加大对中国的投资。　　其次，政府或通过政策干预资本外逃。德银预计，政府在考虑资本账户开放时，将设计政策防止不可控的资本外流。并且在资本账户逐步开放的进程中，尤其是在开放的早期，始终采取审慎的措施。　　最后，资本净流入则得益于中国和其它市场间的利率差。尽管中国已经进入一个降息周期，且美联储今年计划上浮利率，但息差仍将继续支持资本流入中国。目前中国资本市场境外投资者占比不高，不是由于缺乏对中国市场的兴趣，而是缺乏投资中国的渠道。若中国债券市场能向境外投资者开放，债券相关的资本流入将非常可观。　　而沪港通的交易情况印证了上述观点。《德银报告》显示，自2014年11月沪港通启动之后，北向资本流入总计人民币1220亿元，高于南向资本流出人民币360亿元。　　“随着中国金融市场的开放拓展至债券市场及深圳证券市场，未来会有更多资本流入。”张智威说。

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